El mercado ya se convenció casi por completo de la capacidad del Gobierno para sostener el esquema actual hasta las elecciones de 2025.
El Gobierno viene superando obstáculos. DALL-E
Parece que el mercado ya se convenció casi por completo de la capacidad del Gobierno para sostener el esquema actual hasta las elecciones de 2025 o, alternativamente, de conseguir financiamiento para salir antes sin necesidad de introducir una corrección significativa del Tipo de Cambio Oficial. Así lo asegura un informe de Outlier, consultora liderada por Gabriel Caamaño Gómez y Juan M. Truffa.
Una parte clave de ese proceso de convencimiento fue el sostenimiento del ancla fiscal y las últimas noticias (repo y financiamiento de organismos internacionales, como el BID o el Banco Mundial). «Como resultado, en las últimas ruedas vimos subas considerables de la renta fija soberana y del equity local», suman desde Outiler.
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Sin embargo, dicen que hay algunos riesgos para monitorear. El clásico balance de riesgo que indica que es lo que hay que seguir. No obstante, aclaran: «Ninguno de estos pronósticos está en nuestro escenario base que partía de la premisa básica ‘Sale bien'»
«Creemos que hay tres fuentes de riesgo en el horizonte: desarme de posiciones especulativas en pesos que se armaron al calor del seguro de cambio y el diferencial de tasa, performance de la actividad económica por debajo de lo esperado y los típicos shocks externos por el lado de los precios de exportación y el clima. El Gobierno viene sorteando bastantes obstáculos con previsión, creatividad y astucia. Sin embargo, creemos razonable identificar estos tres frentes para intensificar su seguimiento. Nuevamente, este es un análisis de balance de riesgos, no un recálculo del escenario base», dicen.
Los 3 riesgos
- Desarme de posiciones especulativas en pesos que se armaron al calor del seguro de cambio y el diferencial de tasa
La primera, y más evidente fuente de problemas, sería una suba abrupta del tipo de cambio financiero ante un ajuste a la negativa de las expectativas, por un shock político local o externo. Poner en duda la vigencia del seguro de cambio implícito que en buena parte justificó que muchos se posicionaran en tasa en pesos y con reservas netas negativas puede dar pie a un complicado desarme de posiciones. Pero para ello, el BCRA debería «correrse» o el shock sobre expectativas ser lo suficientemente fuerte para generar un desarme de posiciones difícil de soportar por el BCRA.
Por el momento no parecería haber en el horizonte shocks que podrían gatillar una situación así. Más aun considerando el efecto disciplinador de la tasa real positiva (y la esperada en dólares) que dejan las LECAPs, y que por el momento el Mecon continúa licitando en esos niveles (y por sobre mercado también).
«Justamente por esto creemos que el Tesoro evita recortar la tasa fija, y de hacerlo, lo haría de forma moderada, dado que mostrar bajas considerables podría meter ruido. Veríamos más probable una baja de tasa luego de una desaceleración del crawling peg. Esto último incrementa su probabilidad en la medida que se profundice la baja de la inflación. Con lo cual, las tres bajas podrían ir de la mano si lo que se busca es reducir el riesgo de generar ruido en una economía dónde la irrupción del seguro de cambio implícito en un contexto de diferencial de tasa en pesos versus dólar significativo viene jugando un rol importante en la mejora financiera de los últimos meses», dicen Caamaño Gómez y Truffa.
«En resumen, la potencial volatilidad del tipo de cambio financiero sigue siendo un foco de atención para la Administración Milei, lo cual queda bastante evidenciado por las últimas intervenciones en niveles de brecha en torno al 20%. También queda claro que no es un nivel de brecha lo que se busca, sino justamente la reducción de la volatilidad nominal. O ambas. Esto último incluso nos hace dudar acerca de la predisposición de la Administración Milei para retirar el blend del dólar exportador en el corto plazo, ya que en este contexto de oferta de argendólares, el BCRA se encuentra comprando divisas y nutre de oferta al mercado de MEP/CCL. El efecto que observamos en el mercado es que, ante una posible reducción brusca de las tasas de interés, o una señal que ponga en duda o limite la capacidad de intervención del BCRA (el seguro de cambio implícito), las carteras conservadoras deberían dolarizarse rápidamente. Esto se debe a que el flujo proveniente de estrategias de carry fue y es significativo, y si estas estrategias se desarman, podríamos ver presiones significativas sobre los tipos de cambios paralelos», resumen.
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Outlier: «El Gobierno viene sorteando bastantes obstáculos con previsión, creatividad y astucia»
- Performance de la actividad económica por debajo de lo esperado
Si bien existen indicadores primarios que muestran recuperación, «las señales no muestran una forma de V como la Administración Milei especuló en algún momento», dice Outlier. Al menos no hasta ahora.
El repunte parece tener la forma de una pipa de Nike, lo que podría tener implicancias fiscales (el impuesto PAIS se termina, según prometieron, a fin de año y el equilibrio fiscal requiere actividad que contribuya vía recaudación).
A corto plazo no se perciben riesgos políticos, dado que el apoyo al Gobierno sigue relativamente alto, como muestra el aumento en el ICC de UTDT en todas las áreas del país, pero especialmente en el interior de este. En cuanto al mercado, las promesas de normalización siguen predominando.
«Sin embargo, en el lado de la recaudación vemos que pueden presentarse desafíos si se quiere mantener o acelerar el ritmo de ajuste fiscal», dice el reporte.
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El Gobierno ya ha dicho en varias ocasiones que las bajas de impuestos llegarían con el crecimiento económico dado que se lo «devolverían» a la población de esa forma. Incluso Milei, en su presentación del presupuesto, planteó que la gran parte del esfuerzo desde el lado del Estado Nacional ya se había realizado y que correspondía a las provincias recortar el gasto y a los privados reactivar la economía. Esto último tiene sentido desde la óptica del Gobierno ya que «si arreglas la macro, la micro se arregla sola».
«En el lado de la recaudación vemos que pueden presentarse desafíos si se quiere mantener o acelerar el ritmo de ajuste fiscal»
Sin embargo, plantear que las bajas de impuestos llegarían con el crecimiento económico, ante una situación de tasas reales cada vez más positivas, apreciación real, sin salir del cepo y con una presión impositiva que no bajó significativamente, «nos deja cortos de drivers reales más allá del impulso al consumo que suponen el crédito y recuperación de salarios y el RIGI, como recorte temporal al cepo, para la inversión», dice el informe.
Además de que la apreciación real para ser sustentable necesita de mejoras de productividad y/o de rentabilidad.
«Ya vimos una baja del impuesto PAIS que vino de la mano de un ‘one-off’ por Bienes Personales que dejó a septiembre en superávit financiero, pero en adelante si se quiere bajar el resto del impuesto PAIS a importaciones, y mantener el superávit, en un contexto donde el gasto primario real se viene recuperando, va a ser necesario que la mejora de los ingresos empiece a aportar lo suyo también», dice el informe.
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- «La única partida que parecería que el Gobierno tocaría (con efectos significativos) es el de los subsidios económicos (que se seguiría haciendo gradualmente para no acelerar la inflación)».
- «Ya el hecho que hoy hayan anunciado que se venderían edificios públicos nos da una pauta de que probablemente se esté tratando de construir un puente de financiamiento hasta que se vean rebotes de recaudación real».
Entonces, «si la actividad continúa desacelerando, eso pone presión sobre el frente fiscal en pleno año electoral, presionando sobre el resultado o sobre el ritmo de ajuste de tarifas con implicancias para los datos de inflación e impidiendo mayores bajas de impuestos que aporten drivers adicionales a la dinámica de la actividad por el lado de los transables». Conclusión: «Este riesgo nos lleva a creer que las bajas de impuestos, más allá de la del PAIS, van a demorarse en llegar».
Y probablemente esto implique que el Gobierno intente recurrir a fuentes extraordinarias, como privatizaciones, ventas y concesiones para evitar acelerar los ajustes de tarifas en pleno año electoral.
- Los típicos shocks externos por el lado de los precios de exportación y el clima
Otro riesgo que se veía hace unas semanas, pero parece haberse mitigado, era el del impacto del tipo de cambio, los precios internacionales y el clima en la siembra de la próxima cosecha gruesa.
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Hace dos semanas el panorama era desolador en los tres puntos: el tipo de cambio apreciado presiona la rentabilidad de los sectores transables en general, los precios del maíz y soja no paraban de bajar y la lluvia se hacía desear.
En estos puntos, el tipo de cambio no varió mucho y parece haber encontrado cierta estabilidad cerca del $1.150 para el CCL. Los precios internacionales de los commodities agrícolas también están encontrando piso, al menos de corto plazo como estamos comentando en nuestros informes diarios. Por último, lo que sí mejoró fue la situación hídrica en la zona núcleo que da algo más de margen para la siembra de la gruesa.
Sin embargo, respecto de las exportaciones del año próximo, se nota un nivel muy elevado para octubre de las liquidaciones de exportaciones informadas por CIARA-CEC (que termina ayudando a las compras del BCRA).
«Pero estas liquidaciones, más allá de ser originadas en prefinanciación de exportaciones producto del diferencial de tasas en dólares que la actual configuración del mercado genera, son adelantar las exportaciones del próximo año, o de la campaña fina a estos meses, por lo que hay que tener cuidado también al evaluar la próxima campaña y su capacidad ‘salvadora'», dice el reporte.
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El riesgo en este caso es que las condiciones del agro se compliquen aún más y tengamos una mala cosecha para el año que viene. No obstante, es muy temprano para pronosticarlo.
Como puede verse, hay tres fuentes de riesgo en el horizonte: desarme de posiciones especulativas en pesos que se armaron al calor del seguro de cambio y el diferencial de tasa, performance de la actividad económica por debajo de lo esperado y los típicos shocks externos por el lado de los precios de exportación y el clima.
«El Gobierno viene sorteando bastantes obstáculos con previsión, creatividad y astucia. Sin embargo, creemos razonable identificar estos tres frentes para intensificar su seguimiento. Nuevamente, este es un análisis de balance de riesgos, no un recálculo del escenario base. Ese ya lo hicimos hace poco más de un mes atrás», dice Outlier.
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